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券商历经半年数据收集:如何从规模增长效率寻找房地产业巨人

来源:百度新闻 时间:2018-09-13 20:01:49 编辑:山东省 浏览:38 手机版

团队在最近半年完成了龙头房企经营数据的整理工作,概括整理完成了这篇报告,既是一篇公司对比的研究报告,又是一篇方法论。希望能够帮助投资者,在房地产行业进入窄幅周期波动阶段后,寻找具备销售规模持续增长的公司,以及优秀的地产公司应该具备的指标要素。

从09年到17年这8年间,房地产行业经历了三轮比较典型的周期,行业整体规模复合增速为15%,万科的复合增速为30%。有一个很有意思的现象,增速高于万科的全部是杠杆能力非常强的民营企业,在万科之后的有两个梯队,一个国企梯队(中海、华润、招商、远洋、金茂等),一个老牌民企集团(世茂、雅居乐、富力等)。分拆企业经营环节的各个乘数指标,高杠杆是最明显的特点。

本篇报告的框架基础:评价企业规模增长效率的核心指标为【销售规模/归母净资产(自有资金规模)】,而这一指标由【杠杆能力】和【周转能力】两部分构成,杠杆能力是自有资金撬动货值的能力,周转能力则是企业消化货值的水平。09年-17年行业周期性显著,市场景气度波动较大,部分抹平了企业周转销售能力的差异。行业未来周期性波动弹性减弱,企业更需要通过自身的经营表现来维持规模的成长,下面分别来阐述一下表征企业杠杆能力和周转能力的指标。

杠杆能力:核心关注杠杆倍数及平均杠杆成本。

杠杆倍数,房地产企业由于独特的开发模式,能够撬动的杠杆包括有息的财务杠杆(银行借款、直接债务融资、信托等)、无息的经营杠杆(预收房款、上下游占款)及权益杠杆(合作方占款)。行业截止到17年末平均杠杆倍数为7.8倍,其中经营杠杆为3.3倍,财务杠杆3.1倍,权益杠杆0.4倍,从16年开始经营杠杆的增速开始超过财务杠杆,成为支撑行业整体杠杆乘数增长的主要因素。

杠杆成本方面,影响总成本的因素有两个,其一是经营杠杆(无息杠杆)占比,房企利用经营杠杆的能力也就是预收周转能力和上下游占款能力的综合表达。无论是预收账款还是应付账款,都能够体现企业利用其他资金的效率和能力,较高的经营杠杆的企业基本上都具备较高的周转效率。截至到 17年末经营杠杆占比最高的碧桂园占比为56%,这一比例从15年开始显著提升;排名第二的万科始终很重视经营杠杆的占比,17年末为52%。

提高经营杠杆的办法除了周转速度之外,比较有效的办法还包括加大精装修比例和供应链金融工作的安排,此外适当利用不同城市的预收政策差异均衡化布局也有利于经营杠杆的提升。

其二是财务杠杆综合成本,12年开始行业平均融资成本持续下降,17年底top30房企的平均融资成本为6%。老牌央企中海外及华润置地,平均融资成本最低,民营企业中龙湖地产融资成本最低,A股地产企业中金地集团、保利地产融资成本优势最为显著。整体来看,A股和港股上市对于龙头企业的融资成本影响较小,而A股成长性企业的融资成本普遍偏高。

融资成本和经营数据的对应关系,静态来看,资金成本和净负债率水平相关性较强,动态方面销售规模增速与融资成本下降幅度具备一定的关联。

结合经营杠杆占比与财务成本,通过加权平均法,计算房企负债的总成本。综合融资成本最低的公司为华润置地,仅为1.01%,公司平均财务成本为4.16%,且财务杠杆占总杠杆的比例仅为24%,此外中海、龙湖、金地、万科、保利及碧桂园等整体综合杠杆成本都在2%以下。

用最低的成本撬动最高的杠杆,是企业长期高速发展的理性选择,综合来看万科、碧桂园、绿地、新城等公司处于综合表现较好的区间。

从投资到货值的这一环节,大部分企业之间的差异并不大。

首先公开市场方式,龙头企业土地投资力度与动态毛利率基本都是负相关。长期来看,房企还是要量入为出,在政策趋势不明朗的周期底部加大投资的决策难度较大。

其次,特殊拿地模式总会有所牺牲,收购项目往往会抑制周转;而“持有+开发”的拿地模式会降低杠杆的使用效率,沉淀的非流动资产的杠杆能力较差。

周转能力:货值的销售去化能力,与公司可售项目数量及单项贡献能力相关。

过去对于房企销售的判断,更多从货值入手,储备充足就可以获得规模的增长,这种判断方式是相对粗糙的,资源充沛固然重要,但销售的完成需要更高的资源转化效率。如何分布资源可以取得最好的销售效果,通过研究我们发现企业销售规模的增加,需要依靠销售单元数量的提高。

通过分析单项目销售面积和金额的变化,我们发现单一项目在一年内对于企业销售面积的贡献是一个相对稳定的水平。从09年到17年top30房企平均在6万方左右,这一结果是由企业经营策略、市场接纳能力及推盘次数等多方因素共同决定的,单项目销售面积越高的企业,销售周转能力越强。

影响房企单项目销售面积的因素有两个,其一是市场景气度的变化;其二也就是短期项目数量的增长。短时间内大量的新增项目,会受制于管理及操盘能力无法迅速提高,影响单个项目的规模贡献效率。

房企短期规模增长的确定性,从项目数量、单项目销售面积、销售均价这个三个纬度来做判断,将更加准确,其中项目数量的增加完全是企业拓展意图的展现,与市场景气度无关;单项目销售面积与销售均价与市场整体变化有关,但分拆判断的准确度相比单一判断去化率更高。

销售单元的贡献效率是企业经营周转能力的体现,而项目数量的增加是规模增长的有效方法。除此之外,城市布局对房企的周转能力也十分重要,因为市场是项目的“容器”,在体量足够大的市场增加项目数量,才能够收获最好的结果。

针对不同规模的市场,采取适当的布局策略,才能够获得最高的销售周转效率。截至到17年末一二线城市市场规模占比超过50%,14个2000亿以上的市场占比达到33%,三大经济圈的房地产规模达到全国市场的一半。除了在核心一二线城市之外,长三角、珠三角以及福建、山东等地的三四线城市也具备一定的深耕价值。中部及西部部分省份可以进行适当的三四线拓展,此外的区域只需要布局核心一二线市场。

根据17年核心市场房企市场占有率数据来看,市场规模越大的城市,竞争越激烈,2000亿以上的市场龙头最高市占率为10%,top10平均市占率3.6%,800-2000亿市场的最高市占率为13%,top10平均为4.4%。由此推算(三四线按照25%计算)龙头房企的销售天花板位置约为2.4万亿。

过去8年龙头房企大部分都完成了从区域、从核心城市向全国布局的工作,而从截面的深度、广度策略来看,万科、融创是典型的深度布局(单城市销售规模超过80亿),而碧桂园、恒大更注重布局广度(进入城市数量超过200个)。这两种道路的选择并无优劣,对于中型企业需要选择更适合自身发展的道路,而对于龙头企业需要发展模式上的突破,才能获得更进一步的发展。

总结来看,衡量企业销售规模成长能力的指标分为“杠杆能力”和“周转能力”两大类:

杠杆能力:杠杆乘数规模(使用杠杆的力度)、平均杠杆成本(经营杠杆占比与财务杠杆平均成本)

周转能力:单项目销售面积(销售单元贡献效率)、项目数量变化(短期成长增速)、市场选择与项目增加的适配型(中长期规模增长持续性)

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